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閆衍:宏觀政策再調整仍需穩增長、穩杠桿并重

發布人:中誠信     發布時間:2018-12-07     瀏覽次數:6423次

    【編者按】12月4日,以“中國信用:多重挑戰下的動態平衡”為主題的穆迪—中誠信國際2019年信用展望會議在北京舉行。中誠信國際信用評級有限責任公司董事長閆衍在會上發表了題為《中國宏觀政策再調整:穩增長與穩杠桿并重》主旨演講,提出在當前經濟下行壓力加大的背景下,政策的再次調整仍需注重穩增長、穩杠桿的平衡。本文系根據演講內容整理,標題為編者所加。

    2018年,中國經濟運行經歷了“穩中向好”-“穩中有變”-“穩中趨緩”的演變歷程。在內部去杠桿和外部中美貿易沖突持續的雙重挑戰下,中國經濟下行壓力加大,GDP增長呈現逐季放緩的特征。面對內部經濟下行、外部大國博弈風險加劇的情況,中國宏觀政策有所調整,注重穩增長與穩杠桿的平衡:財政金融政策更加寬松,基建投資“托底”作用再被重視。但是,政策調整仍需循序漸進,注重穩增長與穩杠桿的平衡,一方面要防止經濟快速下行導致杠桿的被動攀升,又要防止政策過度寬松加劇債務擴張導致杠桿率再度上揚。

    展望2019年,中國經濟仍有下行壓力,預計上半年下行幅度較大,隨著穩增長政策效應顯現,下半年經濟增長或將略有企穩。值得一提的是,中國經濟的結構性利好因素仍存:內外環境的變化并未打斷中國經濟的轉型升級進程,消費依舊是拉動中國經濟增長的最重要因素;新動能依然保持了較快增長。從信用風險來看,2019年信用風險總體可控,需關注重點關注融資平臺、民營企業、房地產行業等結構性信用風險演化。


經濟底部徘徊,2019年下行壓力加大

    2018年以來,在內部去杠桿和外部中美貿易沖突持續的雙重挑戰下,中國經濟下行壓力加大。前三季度,GDP同比增長6.7%,較上半年回落0.1個百分點,較去年同期回落0.2個百分點,名義GDP持續回落。其中,三季度GDP同比增長6.5%,較二季度回落0.2個百分點,較去年同期回落0.3個百分點,為2009年二季度以來最低值。從需求端來看,雖然土地購置費支撐房地產投資保持較快增長,制造業投資回升,但宏觀去杠桿背景下基建投資出現較大幅度的下滑,投資持續低迷;消費受到居民部門杠桿率攀升和收入增長放緩的雙重制約,居民實物消費表現低迷,社會消費品零售總額增速持續個位數運行;受貿易戰等因素影響,今年以來外需對經濟增長的貢獻率持續維持在負區間。從供給端來看,隨著供給側改革“量-價”效應的邊際減弱,PPI有所回落,工業生產呈現穩中趨緩的特征;與此同時,工業企業利潤增長有所放緩,但由于“幸存者偏誤”因素的干擾,今年以來工業企業利潤增速仍然保持在2015年的較高水平。

    雖然經濟下行壓力已然顯現,但經濟運行中依然存在一定的積極因素。今年以來包含服務在內的最終消費對經濟增長的貢獻率接近80%,內需對經濟增長的帶動作用明顯;以高技術產業、戰略性新興產業等為代表的新動能增長持續快于規模以上工業,占規模以上工業增加值比重不斷提升,工業內部結構有所優化;民間投資回暖,新動能投資占比提高,投資結構穩步調整。此外,2018年價格水平總體較為平穩,通脹可控。綜合來看,經濟增長放緩并未打斷中國經濟的轉型升級過程,這將為未來長期可持續發展提供一定保障。

    2019年經濟下行壓力仍存,上半年下行幅度較大,下半年或略有企穩。當前中國經濟運行的內外環境尚未出現明顯改善跡象,供需兩端均存在放緩壓力,2019年中國經濟下行壓力依然存在。從全年走勢來看,上半年經濟下行幅度或較大,但下半年隨著“穩增長”政策效應的顯現,經濟增長或略有企穩。從價格水平來看,2019年通脹走勢或仍將延續分化,翹尾因素抬升以及豬價回升將帶動CPI中樞上移,但在全球經濟復蘇放緩背景下,大宗商品價格上漲存在壓力,同時疊加下半年翹尾因素影響的快速回落,PPI仍有下行壓力,四季度或存在一定通縮風險。此外,盡管2018年就業水平暫時保持平穩,求人倍率持續上行,調查失業率基本保持平穩,但在經濟下行尤其是民企經營困難背景下,2019年仍需高度關注就業壓力。

寬松循序漸進,政策調整需穩增長與穩杠桿并重

    2018年以來,針對內外環境的變化,宏觀經濟政策再次調整。10月舉行的政治局會議強調“確保經濟平穩運行”,貨幣政策邊際寬松,財政通過減稅降費提振內需,金融監管節奏和力度調整以減弱對市場的沖擊。同時,緩解民營企業融資難等結構性問題的政策加速落地。

    循序漸進式的宏觀政策調整有其必要性。總體來看,自2016年下半年以來,中國宏觀政策經歷了從“嚴監管、緊貨幣、緊信用”到“嚴監管、穩貨幣、結構性緊信用”繼而轉向“穩監管、寬貨幣、寬信用”的調整歷程,與之相伴隨的,去杠桿政策也從“金融去杠桿”轉向“實體去杠桿”再轉向“穩杠桿”,政策寬松顯示出明顯的“循序漸進”的特征。在經濟下行壓力加大的背景下,2宏觀政策再次調整,有助于實現多重目的:其一,穩定經濟增長,防止經濟過快下滑;其二,鞏固前期去杠桿成果,避免杠桿率被動攀升;其三,應對中美貿易沖突等外部不確定性;此外,防止監管“踩踏”和政策的累積效應導致風險加速暴露。

    在當前中國經濟內外部均面臨較大不確定性的情況下,政策的進一步調整仍需堅持穩增長、穩杠桿并重。一方面,避免防風險力度過大、節奏過快,加大經濟增長的壓力,導致杠桿率被動攀升;另一方面,避免為了穩增長重回刺激政策老路,導致“糟糕的通脹去杠桿”或再度進入“債務—投資”驅動增長模式,尤其需要避免行政命令下非金融企業部門尤其是民營企業非理性加杠桿,加劇金融系統風險。在當前情境下,通過杠桿在不同部門之間的騰挪實現“穩杠桿”目的或是比較可行的選擇,即中央財政繼續加杠桿,發揮財政政策作用,進一步減稅降費、增加支出擴大赤字,而地方政府以及非金融企業部門等債務風險較為突出的部門仍需持續推進杠桿的去化。

2019年信用風險先揚后抑,關注結構性風險

    2019年信用風險總體可控,全年或呈現“先揚后抑”走勢。雖然2018年以來,隨著經濟下行,信用事件頻發,但與國際市場比較,當前我國債券違約率仍處于較低水平,信用風險總體依然可控。從2019年全年信用風險走勢來看,上半年隨著經濟下行,信用風險或將繼續抬升;下半年隨著政策效果顯現經濟有所企穩,信用風險釋放或將趨緩。

    在信用風險總體可控同時,融資平臺、民營企業、房地產行業等重點板塊信用風險依然值得高度關注。從融資平臺來看,未來三年融資平臺債券將迎來償債高峰,但地方政府收支壓力加大,對融資平臺支持力度或將減弱,尤為值得一提的是,7月底國常會指出“保障融資平臺公司合理融資需求”,長遠來看將加劇融資平臺風險分化,財力較弱、行政層級較低區域的下轄融資平臺信用風險較大。從民營企業來看,雖然利好政策的出臺在短期內有望改善民營企業的融資環境,但在金融機構風險偏好沒有明顯改變、經濟下行背景下民營企業經營基本面惡化、償債壓力持續的情況下,未來一段時間內民營企業尤其是信用資質較弱的民營企業信用風險仍將持續釋放。從房地產行業來看,行業調整期“強者更強、弱者更弱”的馬太效應將進一步顯現,中小房企生存空間或將進一步被壓縮,隨著房地產債券到期高峰到來,房企尤其是中小房企信用風險將持續暴露。

小結

    2018年以來,在國內去杠桿和外部貿易沖突的雙重挑戰下,中國經濟增長下行壓力有所加大。展望2019年,雖然“穩增長”政策效應的顯現對于支撐經濟增長有一定積極作用,但在內外風險并存的背景下,中國經濟下行壓力仍存。面對內部經濟下行、外部不確定性仍存的情況,中國宏觀經濟政策有所微調,從前期“嚴監管、穩貨幣、結構性緊信用”轉向“穩監管、寬貨幣、寬信用”,貨幣和財政政策邊際放松。但是,中國宏觀政策再次調整需要循序漸進,堅持“穩增長”與“穩杠桿” 并重,充分發揮財政政策的積極作用,更多依靠寬財政的政策取向。此外,雖然2019年中國信用風險總體可控,但融資平臺、民營企業、房地產行業等重點板塊的結構性信用風險依然需要重點關注。

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