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媒體報道 | 毛振華:宏觀調控需要兼顧中長期目標

發布人:中誠信     發布時間:2019-07-15     瀏覽次數:1432次

近年來中國宏觀政策經歷多次調整

            我們觀察一下過去中國宏觀經濟政策的變化發現,2008年以來中國基本上走出了一條有中國特色的宏觀調整政策思路,我將它稱之為“雙底線思維”。中國宏觀調控政策的目標很多,我認為最重要的思考維度則是穩增長和防風險。

            我們梳理2008年金融危機之后歷年中央經濟工作會議和政府工作報告的提法后可以看出,2008年后的相當長時間里,中央都將穩增長放在核心位置,直到2016年中央才正式將“防風險”列為了中國經濟政策的重要目標。2016年我向相關部門提交的報告中提出,以穩增長為主、兼顧防風險的政策目標應調整為以防風險為主、兼顧穩增長的政策導向。2016年底,中央經濟工作會議的提法出現轉向,首次出現了“防風險”的表述。2017年底中央進一步提出了未來三年的“三大攻堅戰”,其中“防風險”居于首位。我將中國經濟政策目標凝練為穩增長與防風險,這個說法之前沒有人提過。這也是我們從評級公司的視角,不斷觀察從外部沖擊到內生風險,從風險緩釋到風險積累的過程中得出的體會。

            在堅持穩增長和防風險的“雙底線思維”時,兩者都不能忽略。但二者有先有后,有主要矛盾和次要矛盾,這是中央對經濟政策綜合考量的重要方向,這也是觀察中國經濟政策調整非常重要的窗口。我們看到,近年來中國宏觀政策經歷了多次調整,穩增長和防風險的優先順序在不斷變化。

            2008年金融危機后,中國出臺“四萬億投資計劃”為代表的量化寬松政策來應對外部沖擊。中國的刺激計劃一方面使中國贏得了錯峰發展的機會,2008年后中國成為世界第二大經濟、貿易大國和重要的資本輸出國;另一方面,穩增長主要靠債務擴張,政府、企業和居民的債務都有了很大提升。中國通過信用膨脹和債務市場擴張推動了經濟發展,而且很多債務投向國有企業和地方政府,它們獲得大量的資金和社會資源配置能力,這大大地改變了中國經濟版圖。這一時期的確出現了國有企業對民營企業擠出效應和國進民退的問題。

            2016年下半年,我第一次提出宏觀調控目標要以防風險為主。我之所以提出將防風險列為宏觀調控的首要目標,主要是因為債務的快速增長,風險在不斷積聚,中國面臨嚴峻的債務風險。1929年以來世界上幾乎所有的金融危機都是債務危機,都是由債務及其衍生工具引發的。與此同時,長期的穩增長措施和債務擴張帶來M2快速增長,穩增長政策和貨幣投放的邊際效率不斷遞減。更多貨幣投放所積累的風險比穩增長帶來的正面作用可能還要大。此外,在2016年下半年到2017年,美國和歐洲經濟企穩,外圍形勢有所好轉,出口環境明顯改善,這也為中國去杠桿和強監管提供了一個窗口期。

            到2016年下半年,中國開始認識到債務問題的嚴重性,采取了防風險、降杠桿的措施,特別是降低國有企業的負債率。防風險成為黨中央的重要部署,金融去杠桿和嚴監管的力度非常大。各監管部門競相出臺嚴監管措施來抑制金融無序創新和膨脹,后來我們稱之為“監管踩踏”。2017年我們向相關部門提交報告指出,金融監管存在踩踏現象,要加強金融監管的協同性。2017年下半年中央金融工作會議提出了加強金融監管協調的問題,并成立了金融穩定委員會。在這些過程中,我們的研究起到了一定的推動作用。

            中國的貨幣政策是金融政策的龍頭,貨幣政策的走向大家都非常關注。在防風險的過程中,如果央行不降杠桿,整個社會資金的投放持續攀升,那一定達不到效果。2017年中國貨幣政策的提法為穩健中性,政策利率上調,央行公開市場操作回收流動性;同時,MPA考核不斷完善,將表外理財和同業存單納入MPA考核。貨幣政策跟過去比有了很大的收緊,房地產的調控也是收緊的。

            到2018年,中國宏觀調控有了很大的調整,2018年7月中央政治局會議首次提出穩就業、穩金融、穩外貿、穩投資、穩預期“六穩”的提法。政策調整的核心原因不言而喻,那就是美國發動的貿易戰。美國對中國經濟政策的影響可謂如影隨形,總是在關鍵的時候它就出來了。2008年前中國經濟處于增長高峰期,2007年中國GDP增速達到14.2%。那時候中國本身要做經濟結構的調整,防止經濟大起大落,這個時候美國爆發了金融危機。這雖然不是美國主動為之,但客觀上迫使中國暫停了經濟結構調整的步伐。

            2018年來政策層面加大了對穩增長的支持力度,中央在防風險和穩增長之間很快將重心轉向穩增長。貿易戰引起國內經濟收縮的程度出乎市場意料,中國不得不采取相對寬松的政策。當然,這時候貨幣政策是結構性寬松,是在保持貨幣總流量小幅增長的情況下,通過結構性調整釋放流動性,包括疏通貨幣傳導機制,使實體經濟得到有效的融資支持。中國在應對外部沖擊和內部防風險兩個基本對立情形下作出了這樣的選擇。此時,中國推出了積極的財政政策,2018年減稅降費規模約1.3萬億元,2019年進一步增加到2萬億元。而美國積極的財政政策比中國力度還要大,特朗普政府減稅幅度很大,全世界從央行競相放水過渡到各國政府相繼出臺減稅措施。

            2018年中國金融監管也從嚴監管轉向穩監管。雖然法律和政策沒有太大變化,但監管力度發生了變化,客觀上影響了金融監管的效果。就像稅收征管一樣,在不改變稅收政策的情況,只需要調整稅收監管力度,就可能影響實際稅率。金融監管也存在類似問題。因此,從嚴監管轉向穩監管變化還是比較大的。監管部門現在還是擔心個案的風險產生連鎖反應,希望將個別事件引發的風險控制在一定范圍內。2018年,在金融監管方面,相關部門加大了對基建的支持力度,對融資平臺融資政策也進行了調整;同時加大了對民營和小微企業融資的支持;資管新規及相關細則進行微調,表外融資監管邊際寬松。

政策頻繁變動有得必有失

            2016年中國啟動去杠桿進程后不久,中國真正實行以防風險為主的經濟政策只有兩年的時間,也就是從2016年下半年到2018年上半年。盡管去杠桿只有短短的兩年,我覺得還是很有效果的。

            首先,中國債務風險有所緩釋。貨幣投放量跟經濟增長的比例關系發生了調整。過去差不多要兩塊錢的投入,才能帶來一塊錢的GDP增長。2018年中國M2增速與GDP增速之比已降到2以下。銀行資產負債表擴張也在放緩,房地產價格暴漲的勢頭也得到了遏制。應該說,這個階段去杠桿對中國經濟的影響是非常大的。

            但是,去杠桿政策也帶來了一些負面影響。首先,由于監管節奏過快、力度過大,也導致了金融市場波動加劇。這在2017年體現得尤為明顯。2017年上半年,在金融去杠桿基調下,銀監會、保監會、證監會接連發文,尤其是銀監會在3月底4月初連發七文,監管力度短時間內持續收緊,對金融市場造成了一定擾動。資金利率持續上行,一年期SHIBOR從2017年初的2.2%左右波動攀升至6月中下旬的4.44%左右,半年內上行超過220個bp。由于流動性緊張,債券市場收益率出現倒掛,2017年5月中下旬國債收益率一度呈現M型走勢。利率快速上行,市場緊張情緒加重,股票及債券市場成交量大幅回落,金融市場活躍度下降,2017年現券成交額為99.2萬億,較上年回落26萬億,回落幅度達20.8%。

            其次,信用明顯收縮,企業尤其是民營企業信用風險加速暴露。據中誠信國際統計,2018年共有123只債券發生違約,涉及發行人共51家,違約金額合計974.87億元,是2014年-2017年合計違約規模的1.4倍。2018年發生債券違約的主體中,有42家為新增違約主體,新增違約主體數量較往年增多,其中有4家主體發生技術性違約。值得一提的是,在信用收縮的過程中,相較于國有企業,民營企業受到的沖擊往往更大。在2018年新增的42家違約主體中,民營企業有36家,在新增違約主體總數中占比超過80%。有人統計,2018年大概有1500個超過10億元身家的老板消失了。此外,去杠桿、嚴監管在一定程度上加劇了經濟下行壓力。為了達標MPA考核標準以及資管新規等監管要求,商業銀行壓縮廣義信貸以及規范同業業務的行為,影響實體經濟可借貸資金,抬升資金成本,對實體經濟的生產經營帶來了一定負面影響。有判斷認為,中國經濟增長的韌性很足。但我們看到,中國經濟的韌性并沒有想象的那么強。

            2018年下半年以來,宏觀調控又重回到穩增長的老路,在一定程度上帶動了經濟回穩,但這又再度引發了其他的問題。在制造業受沖擊較大的情況下,我們靠什么來穩定經濟增長呢?我們很容易回到穩增長的老路上去,搞鐵公基項目,但新的基礎設施投資效益總體上越來越低。房地產市場也被重新啟動。經濟下行壓力加大的時候,我們很容易就走到依靠基建和房地產的路上來。2019年前4個月,基建投資(不含電力)同比增長4.4%,較上年末回升0.6個百分點;房地產投資同比增長11.9%,持續維持在兩位數以上增速,占固定資產投資比重有所上揚。而相比之下,制造業投資僅同比增長4.6%,較上年末大幅回落4.9個百分點,制造業企業自主投資的積極性仍然不足。

            與此同時,政策偏向穩增長導致債務風險上揚,宏觀杠桿率再度攀升。穩增長與防風險是對立統一的關系。一方面,經濟保持相對平穩增長,可以為風險的化解贏得時間與空間,也可以避免經濟增長大幅放緩導致風險尤其是債務風險的加速暴露,而防風險政策的推出雖然可能在短期內給中國經濟增長帶來壓力,但長期來看,風險的化解減少了中國經濟由于系統性金融風險的沖擊而導致經濟增長失速甚至陷入衰退的風險,有利于中國經濟可持續增長。但另一方面,二者又不可避免的有其矛盾的一面,二者存在此消彼長的關系,2016年下半年以來宏觀調控雖然力求穩增長、防風險的平衡,但這種“既要……又要……”的選擇也加大了政策調整的難度。自2018年宏觀調控加大對穩增長的關注以來,隨著政策效果的顯現,2019年一季度經濟緩中回穩,好于預期,但宏觀基本面的回暖在一定程度上以債務的攀升為代價。根據中誠信國際的測算,2019年一季度總杠桿率增幅明顯高于2017-2018年各季度增幅,2016-2018年宏觀杠桿率增長邊際放緩的態勢未能延續。其中,非金融企業部門杠桿率由降轉升,是帶動總杠桿率增長加快最為重要的影響因素。此外,居民部門、政府部門杠桿率也保持繼續攀升勢頭。我們認為,杠桿率的再度攀升主要是兩方面原因導致的。一方面,今年一季度PPI回落,名義GDP增速下行,分母增長放緩帶動杠桿率被動攀升;另一方面,隨著宏觀政策的調整,貨幣政策邊際寬松,一系列寬信用政策持續落地,疊加對融資平臺融資政策的邊際調整,社融尤其是表外融資同比回暖,市場利率整體保持在較低水平,融資量升價跌助推了非金融部門加杠桿。

            同時,我們還需要關注,政策轉向穩增長的調整會不會導致通脹和資產價格上漲?這是值得關注的問題,現在出現了一些通脹苗頭。過去中國經濟長期高增長、低通脹,中國巨大的貨幣投放量并沒有帶來嚴重的通貨膨脹,這被稱為“貨幣現象之迷”。傳統貨幣理論告訴我們,更多的貨幣追逐同樣多的商品就會導致價格上漲和通貨膨脹。過去我們發行了更多的貨幣,但商品的增長是有限的,價格卻沒有大幅上漲,這是因為房地產行業的大發展讓資金有了去處。現在房地產價格不能上漲,巨額的資金去哪兒呢?最近豬肉、水果上漲很猛,有些商品甚至上漲50%,貨幣邊際寬松是否會帶來持續性的結構性通脹壓力?這值得我們關注。

             綜合起來看,2016年來,宏觀經濟政策總是著眼于短期波動。短時間內政策頻繁調整,這使市場對經濟政策缺乏穩定的預期,這是現在面臨的一個困難局面。今年來中國的宏觀調控就在短時期內進行了明顯調整,今年1、2月份的時候,我們有點驚慌失措,貨幣政策放水。3月份覺得經濟形勢有所好轉,貨幣政策有所收緊,之后一個月又發現不行,貨幣政策再度適當寬松。短時間內政策如此劇烈的波動,可能會使企業無所適從。

短期宏觀調控需考量中長期因素

            雖然凱恩斯提出:“長期來看,我們都將死去”,傳統的宏觀調控理論認為宏觀調控以“熨平短期經濟波動”為主要任務。但我國與西方國家國情有所不同:其一,西方國家面臨的主要是總量問題,一般可以通過短期的需求管理加以解決,而當前中國的經濟運行中需求結構性不足與供給結構性過剩問題同時存在,單純依靠需求總量管理難以有效解決經濟運行中存在的結構性問題;其二,西方傳統市場經濟國家政策傳導渠道較為通暢,財政貨幣政策等政策能較好地影響微觀經濟主體行為,而我國經濟結構仍存在一定程度的扭曲,這也部分影響了財政貨幣政策作用的效果。在此背景下,中國的宏觀調控政策需要從中國的實際出發,短期政策調整也必須考慮長期因素的影響,需要在判斷當時所處的經濟增長階段和發展周期的前提下來選擇合適的短期政策。中國經濟處于什么樣的成長期?屬于哪個階段?我們就要有相匹配的政策工具。也就是說,宏觀調控不僅要考慮短期變量,也需要對長期變量予以充分考慮,制定短期宏觀調控政策仍需兼顧中長期目標的實現。

            我們要認識到當前經濟短期波動與長期影響的關系,看到中國在較長時間內還處于前期刺激和債務擴張的消化期。過去負債率比較低,那是前人給我們的機會。我們這代人很幸運,抓住了兩個歷史性機會。一是短缺經濟。1980年代初中國搞計劃經濟,我們稱之為“短缺經濟”,后來市場經濟一形成,供給不足的問題很快就解決了。我們簡單地再生產、提高積極性就將中國經濟大大推進了一步,把前人的困難變成了推動中國經濟增長的重要優勢。二是債務率不高。中國消除了短缺經濟,市場從供不應求變成了供過于求以后怎么辦?那只能寅吃卯糧,將未來的消費能力轉化為現在的消費水平,通過需求構造擴大負債、推動經濟增長。前人留下來的這兩大優勢,我們這代人短時間內就消化掉了。下一步得靠真本事,不那么容易。中國經濟結構性的風險客觀存在。在短期內我們要兼顧國際國內種種不利因素,不能指望一個方案解決所有問題,要逐步采取措施來化解。

            2016年以來政策的頻繁調整,導致市場主體尤其是企業對政策的預期出現一定程度的混亂,一方面加劇了市場的波動,另一方面也不利于企業生產積極性的提高。具體來看,貨幣政策更多地依賴于政策利率的調整和公開市場操作來實現,對市場流動性的影響偏于短期,不利于金融機構形成較長時期內的較為穩定的政策預期,從而導致金融市場容易出現較大幅度的波動;此外,政策頻繁調整背景下,非金融企業尤其是民營企業對政策的理解和把握容易出現偏差,對長遠發展的信心不足,容易導致其投資動力缺乏。

            一方面,我們要意識到需要長期面臨的問題;另一方面,我們要做好準備,將來甚至會面臨更困難的情況,我們應該怎么辦?我們更重要的是把中國自己的事兒辦好。辦好中國自己的事,就要著眼于長遠,化解系統性風險。如果中國的宏觀調整政策因為貿易戰一開打就調整,那么我們應對短期風險的時候就會積累長期風險。對中國來講,還是要按照既定路線圖推進改革開放,不要因為貿易戰打亂了中國的步伐。

            中國宏觀調控應以促進經濟結構調整、保持經濟長遠健康發展為核心目標,應當允許經濟運行中的短期波動。中國經濟結構所積累的風險,需要我們采取相對穩定的中長期政策。從這個意義上講,中國要實行中性偏緊的政策。我希望政策不要劇烈地波動,相關部門不要看到某個月經濟數據好馬上就采取措施“踩剎車”,看到某個月有點困難馬上就放水,那中長期的問題就很難解決。我們只有更多地關注中長期因素和目標,才能更清晰地把握政策的走向。


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